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央行外汇贡献低增长的原因及影响——2017年9月中国跨境资本流动月度报告

1)9月份批发和零售外汇市场供求指标数据显示资本流入,结束了过去20个月以上的资本流出。

具体而言,银行结售汇顺差19亿元,其中代表客户结售汇顺差218亿元,结售汇逆差199亿元。

但是,由于跨境人民币由385亿元变为323亿元,我行涉外收入和代客户支付仍亏损115亿元。

2)9月,央行外汇余额增加8.5亿元,仍在0左右,再次印证了我们的判断。

央行外汇贡献的小幅增加意味着流动性贡献的减弱。

9月,央行官方外汇储备增加170亿美元。尽管汇率转换因素和资产评估因素分别影响25亿美元和100亿美元,但我们坚持认为,央行的外汇份额仍不太可能大幅增加。增加的主要原因是利息和投资收入。

预测央行外汇贡献仍在0左右的关键是要看到央行减少对外汇市场干预的态度,让外汇市场供求变化调整汇率走势。

在外汇市场供求失衡的背景下,边际交易价格变化迅速,这体现在人民币汇率的快速升降上。

因此,不可能根据汇率升值幅度来逆转净需求规模。

3)由于央行的外汇贡献波动在0左右,这也意味着美联储规模缩减对中国央行资产负债表的影响减弱。

此前,中国人民银行总资产快速扩张的时期与美联储四轮QE回合的时间高度一致。最重要的传导渠道是央行的外汇贡献。

未来,美联储的降息将更有可能反映在人民币汇率等资产价格的波动上,这将对跨境基金产生负面影响。

4)继续保持以前的判断,即国内外汇市场供需平衡较弱,人民币兑美元汇率全年波动幅度较小,而不是单边升值或贬值。

1月和9月,资本从外流变为流入。9月份批发和零售外汇市场供求指标数据均显示资本流入,结束了过去20个月或更长时间的资本流出。

具体来说,央行的外汇余额增加了8.5亿元(8月份为-8亿元)。

银行结售汇盈余19亿元,其中代表客户结售汇盈余218亿元,自身结售汇赤字199亿元。

但是,由于跨境人民币由385亿元变为323亿元,我行涉外收入和代客户支付仍亏损115亿元。

9月份,央行的外汇贡献余额增加了8.5亿元,仍在0左右,再次印证了我们的判断。

在连续22个月负增长后,中国央行外汇贡献的月度变化是本月首次出现正变化,但规模较小意味着对流动性的贡献较弱。

9月,央行官方外汇储备增加170亿美元。尽管汇率转换因素和资产评估因素分别影响25亿美元和100亿美元,但我们坚持认为,央行的外汇份额仍不太可能大幅增加。增加的主要原因是利息和投资收入。

预测央行外汇贡献仍在0左右的关键是要看到央行减少对外汇市场干预的态度,让外汇市场供求变化调整汇率走势。

在外汇市场供求失衡的背景下,边际交易价格变化迅速,这体现在人民币汇率的快速升降上。

因此,不可能根据汇率升值幅度来逆转净需求规模。

详情请参阅“为什么人民币升值越快,就越能判断外汇贡献不会增加?”“,”央行外汇贡献大幅增加的可能性仍然很低!-2017年9月对中央银行官方外汇储备的评论。

9月初,国家外汇管理局发布通知,下调外汇风险准备金率。本月远期结售汇规模显著增加,远期结售汇规模分别增长52%和172%。

在过去的四个月里,长期净外汇结算继续进行,9月份转为495亿元人民币的长期净外汇购买。这反映出外汇政策减少了对外汇购买力的限制,这有利于市场供求更加平衡,汇率预期也有所不同。

外汇供求持续改善的两个证据。

一是涉外支付和银行结售汇的结构。

其次,外汇市场汇率上升,外汇存款余额下降。

从结构上看,客户结售汇余额由逆差(-276亿元)转为顺差(+218亿元)的主要原因是经常账户的改善(从-145亿元增加到317亿元),特别是商品贸易顺差从1716亿元增加到2362亿元,比上个月增加646亿元。

资本和金融账户变化不大。

银行代客户办理涉外收付的结构改进相似。

9月,企业和居民结汇意愿(居民和企业向银行出售外汇与客户外汇收入的比率)升至66%,为2016年5月以来的最高水平,也是811外汇改革后的第二高水平。

从个人国内外汇存款来看,外汇存款余额连续3个月下降,降幅扩大,从9月份到132亿元,企业和居民持有外汇的意愿明显下降。

继续维持先前的判断,央行的外汇份额在0左右,国内外汇市场供需平衡疲软,人民币对美元汇率在一年内出现窄范围的“双向波动”,而不是单边升值或贬值。

其次,美联储缩减规模对央行资产负债表的影响有多大?过去,央行和美联储的资产负债表规模在同一方向波动。最重要的传导渠道是央行的外汇贡献。

美联储将其资产负债表和资本流向全球,尤其是包括中国在内的新兴市场国家。

对中国来说,当外汇兑换成人民币时,央行的外汇贡献将相应增加。中央银行的外汇贡献是中央银行资产方面的一个重要分项。因此,央行的资产负债表将同时扩大。

美联储在今年9月的FOMC会议上宣布,将于10月份启动“缩减”计划,最初每月削减60亿美元政府债券和40亿美元住房抵押贷款证券。

市场非常担心,美联储(Fed)减持导致的央行资产负债表收缩将会传导至国内流动性和商业银行资产负债表收缩,这将对实体经济产生负面影响。

1.金融危机后,当美联储资产负债表扩张近五倍时,美联储开始以非常规货币政策措施应对危机,资产负债表开始迅速扩张。

截至2007年底,美联储的资产负债表为7546亿美元。

危机开始时,资本利用的方向主要是补充货币市场流动性的不足。从2008年9月到2008年12月的四个月里,美联储的资产增加了1.3万亿美元。

第一轮QE并没有导致美联储的资产负债表迅速扩张。2008年底,美联储资产规模为2.28万亿美元,2010年10月底为2.35万亿美元,仅略有增加。

在QE第二轮中,美联储的资产规模增加了5100亿美元,达到2.85万亿美元。第三轮QE金融危机于2014年10月结束,美联储资产规模上升1.68万亿美元,至4.53万亿美元。

此后,美联储总资产基本稳定在4.49-4.56万亿美元,比2007年底增长500%,因为美联储仍在对到期资产进行再投资。

尽管量化宽松政策已经向银行体系注入了大量的基础货币,但其中大部分都以超额银行储备的形式沉淀下来,并没有成为形成货币扩张的新贷款,这为美联储最初的规模缩减对全球流动性的影响准备了缓冲。

在美联储的资产负债表中,存款机构准备金与美联储的资产购买计划同步上升,约60%的新注入资金成为新准备金。

在2008年10月之前的30年里,美国的超额准备金率很少超过5%,但现在平均高出16倍。

2.中国资产负债表中基本货币的供给——从央行的外汇贡献到货币工具的组合,这一时期央行总资产的快速扩张与美联储的四轮QE非常一致。

美联储在2014年10月叫停了QE,中国人民银行的资产负债表在2015年2月创下历史新高。

自那以后,随着美联储停止其资产回购计划,央行外汇账户余额迅速下降,央行资产负债表萎缩。

到2016年,央行开始通过各种货币政策工具的组合来提供流动性,以增加基本货币的供应量。央行的资产负债表再次扩张,直到2017年1月才回到2015年2月的水平。

3.央行的外汇贡献波动在0左右,这意味着美联储负资产负债表收缩的影响削弱了央行的外汇贡献,自今年2月以来,央行的外汇贡献进入了低速波动,因为央行再次试图减少对外汇市场的干预。

央行的目标非常明确,即实现清洁浮动,允许汇率随市场供求波动,从而在调节供求方面发挥作用。这也是几项外汇改革的主要目标,使中国央行的货币政策更加独立。

在此之前,央行还多次试图减少对外汇市场的干预,当时央行的外汇贡献进入了一个狭窄的波动区间。

例如,2012年5月至11月和2014年4月至11月,这两个时期分别是在两次外汇改革之后,即2012年4月和2014年3月。

然而,欧洲央行开始了两轮LTRO加息,美联储开始了一轮加息,导致中国外汇市场供需严重失衡,最终允许央行恢复干预。

与过去最大的不同在于,今年中国外汇市场的供需更加平衡,这是央行继续减少干预的基础。

我们之前已经多次指出,央行的外汇贡献继续在0左右波动的可能性很高。

这意味着在过去,央行资产负债表最有影响力的传导渠道之一——央行的外汇贡献——已经减弱。

美联储的降息更有可能反映在人民币汇率等资产价格的波动上,这将对跨境基金产生负面影响。

第三,更多央行转向货币政策收紧。我们在9月20日的跨境资本流动月度报告中指出,市场对美元走势过于悲观,美元可能已经见底。

美国的基本面是健全的,税收改革只是时间问题。

规模缩减也将支撑美元和美国国债收益率。

自9月底以来,美元已反弹至93美元以上。

去年8月底,我们建议全球货币政策开始转向紧缩。今年,美联储加息并减持了表,加拿大银行加息两次,英格兰银行在11月加息的可能性更大,欧洲央行也将在10月启动资产购买减持计划。

1.非农业数据现在将通胀率分割得低于预期。美联储正式减少了声明。9月份非农数据再次低于预期。劳动力市场接近充分就业。

9月份,美国非农就业人数意外减少33,000人,低于预期+80,000人和8月+156,000人。

9月份失业率降至4.2%,预计8月份都将达到4.4%。

劳动力参与率从8月份的62.9%上升到9月份的63.1%。

总体而言,非农就业的减少主要受飓风影响,而美国劳动力市场接近充分就业,闲置资源正在逐渐被消化。

采购经理指数略有下降,消费者信心指数超出预期,制造业指数创出新高。

美国市场9月份综合采购经理人指数(PMI)最终值为54.8,低于8月份的最终值55.3,超过50大关。

Markit制造业采购经理人指数最终值为53.1,高于8月份的最终值52.8。马克特服务业的最终采购经理人指数为55.3,低于8月份的56.0。

9月,密歇根大学消费者信心指数收于95.3,超出预期95,低于8月份的96.8。

制造业指数强劲上涨,9月份ISM制造业指数达到60.8,高于8月前的58.8,预期为57.5,为2004年5月以来的新高。10月份,纽约联邦储备银行的制造业指数为30.2,高于9月份的24.4,创下2014年9月以来的新高。

飓风的通过推高了消费物价指数,但是核心通货膨胀显示出疲软的迹象。

9月份消费物价指数同比下降2.2%,低于预期的2.3%,但高于8月份的1.9%;核心消费物价指数同比增长1.7%,与以前持平。

飓风过境汽油飙升13.1%,对消费物价指数增长贡献了75%。

然而,扣除食品和能源因素后,核心消费物价指数环比仅增长0.1%,表明潜在通胀率仍然较低。

9月份生产者价格指数同比增长2.6%,高于8月份的2.4%。

税收改革立法的通过应该只是时间问题,但最终的减税计划应该低于预期。

美国当地时间9月27日,特朗普在印第安纳波利斯发表了一篇关于税制改革的演讲,并宣布了一个新的税制改革框架——改革我们破碎的税制的联合框架。

与今年4月27日公布税制改革纲要相比,新的税制改革框架有以下变化:(1)企业所得税从第八税率统一下调至20%;(2)个人所得税税率由7%降至3%,最低税率降至12%;(3)美国公司汇回中国的海外利润强调属地征税,汇回的利润将以最低的海外税率征税,而不是10%。(4)扩大家庭税收优惠,儿童税收补贴“大幅增加”

然而,企业所得税等特定税目的减税率达不到预期,新的税制改革框架仅由白宫最高共和党人和国会两院共同提出。在具体立法表决前,如果特朗普政府未能对“赤字”这一焦点问题给出合理的解决方案,国会可能会为特朗普的全面税制改革计划提议进一步降低税率。

详情请参考“特朗普新税制改革框架的进展、问题和挑战”。

“缩减”正在按计划进行,12月份加息的可能性很高。

美联储在9月份的FOMC会议上宣布,“缩减”计划将从10月份开始,最初每月削减60亿美元政府债券和40亿美元抵押贷款证券。

9月份会议的记录显示,美联储决策者倾向于在年底加息,但他们在通胀问题上存在很大分歧。

许多美联储官员认为,低通胀可能不是暂时的,担心过低的趋势通胀将导致通胀预期下降,并削弱美联储的权威。

尽管会议纪要透露的鹰派信息不如预期,耶伦在G30国际银行会议上表示,通胀是美国经济的一个意外,但不会持续太久,仍适合逐步加息。

目前,联邦基金期货交易市场(Federal Funds Futures Trading Market)预计将显示,美联储将在12月加息80%以上。

2.英格兰银行重申,加息可能会使通货膨胀率居高不下,11月份加息的可能性很大。

英国9月份的消费物价指数为3%,与之前的值持平,超出预期2.9%,为2012年4月以来的最高水平。

近日,英格兰银行行长卡尼(Carney)表示,英国失业率已降至40年来的最低水平,英国经济的闲置产能正在耗尽。提高利率是合适的。

此前,英格兰银行稳健的货币政策成员弗莱格(Vlieghe)也在讲话中表达了鹰派观点,认为通胀压力可能上升,工资也将实现适度增长,均衡利率可能已经上升,加息的机会正在逼近。

市场预计英国将在11月加息90%以上,并预计加息25个基点。

此外,英国央行副行长拉姆斯登指出,如果英国退出欧盟会谈进展顺利,避免混乱的英国退出欧盟,英国经济将得到支持。

不过,消息人士透露,由于贸易问题谈判进展缓慢,英国退出欧盟会谈可能会破裂,英国对欧盟达成协议的意愿不耐烦,这可能是阻止英国加息的唯一可能性。

3.经济仍然强劲。市场对欧洲央行10月份的行动感到担忧。欧元区采购经理人指数仍然强劲,通胀稳定。

欧元区9月份的最终综合采购经理人指数为56.7,高于8月份的55.7。

服务业采购经理人指数最终值为55.8,高于8月份的54.7。

就通货膨胀而言,9月份欧元区消费物价指数同比为1.5%,与此前的预测持平。

欧元区9月份的核心消费物价指数同比为1.1%,与预期值和先前值相同。

QE政策将于今年12月到期。市场普遍预期欧洲央行将在10月26日的利率决议中宣布其资产购买决定。资产购买时间会延长,但规模会缩小。

最近,几名欧洲央行官员发表了鸽派言论。

欧洲央行副行长康斯坦西奥(Constancio)认为,货币政策应该保持宽松。欧洲央行行长德拉吉(Draghi)在国际货币基金组织年会新闻发布会上表示,随着经济好转,通胀正在逐渐收敛,但这需要时间,欧元区仍需要货币刺激措施。

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